债市从“资金为王”到“资产为王”到“交易为王”

我们此前在《对利率波段交易的进一步思考》系列报告中论证过，研判国内利率趋势变得更加困难，国内做债券投资已经进入“痛苦”模式，也对海外机构债券投资应对“卷”的经验梳理过，本文我们试图从机构行为的角度来补充一些新的思考。

除了经济和政策自上而下的天然影响，金融机构的资产负债管理行为始终是影响债券资产价格的关键变量，而且在经济周期收敛、利率低波动的背景下，它的重要性更加凸显。在不同宏观经济和政策背景下，基于不同的负债约束，机构在总量或结构上主动调整对债券的资产配置，从而影响其价格走势。

从机构行为来看，以2016年为分水岭，近些年国内债券市场先后经历了“资金为王”时代和“资产为王”时代，对应着高收益的类固收资产从“供大于求”向“供给不足”的切换，也对应着债券投资模式从“粗放式”向“细耕式”的演变。

“资金为王”时代（2008~2015年）：经济不缺增长、微观不缺融资、机构不缺资产。经济保持较高增速，地产+城投融资模式大行其道，信用债仍处刚兑，向市场提供了大量的高收益“优质”资产，金融机构资产增速持续超过负债增速，资产端的收益较高且供大于求，所以机构最需要做的是“负债管理”。

商业银行也愿意承受较高的负债成本（包括表外理财以及表内存款）来扩表，理财规模也借助收益刚兑、资产池运作以及可投资非标等优势快速膨胀。对于大多数机构，只要负债端稳定，如果在信用债收益率相对高位的时候加杠杆买进去，等待经济周期切换，就会很容易赚取套息收入和资本利得。

“资产为王”时代（2016年至今）：经济缺增长、微观缺融资、机构缺资产。随着经济总量增速下行，产业结构从强周期高杠杆行业向制造业转型，以及2017年金融去杠杆和严监管、2018年资管新规、2020年地产“三道红线”、近些年信用违约常态化，金融机构普遍面临类固收资产供给不足的问题，也就是钱多但可配资产少。

在广义基金规模持续走高的背景下，如果可配资产范围受限，就会产生结构性“资产荒”，导致无法简单用负债成本来进行投资品种的选择，传统的配置型机构面临被交易型机构“挤出”的压力。另一方面，纯债策略越来越“平庸化”，也体现在利率波动趋于收敛，票息策略也越来越薄，导致机构不得不拓展能力圈并转向“固收+”，或者挖掘类似二级资本债和永续债等条款下沉的结构性机会。

我们认为，未来国内纯债策略很可能从“资产为王”时代走向“交易为王”时代。

第一，如果长期格局仍是“高息资产供给不足”与“低利率、低波动、低利差”的矛盾，那么在传统纯债策略里，机构行为一致性加强下寻找“价值洼地”的难度越来越大，票息回报比资本利得的相对优势也在打折扣，未来机构将不得不加大对波段交易更高频的跟踪和把控。2022年将是银行理财全面净值化后的第一年，市场上偏博弈的交易力量可能也会加强。

第二，近些年传统宏观驱动框架陷入“尴尬”，利率的底层逻辑可能将不得不回归到交易盈利本身。利率本身是人心的投射，传统框架的作用在于把人们观察到的增量信息合成处理，并形成一种观点，通过交易的形式表达在利率的变动上。所以，债券交易的本质在于，增量信息出现后，把握存量逻辑的边际变化、以及可能的增量逻辑，从而捕捉超预期。

国内债券投资进入“痛苦”模式，核心的原因之一就在于，无论是买方投资还是卖方研究，过去主流的传统分析框架并不能很好地解释当前的行情，尤其是这些框架中变量的波动已经收敛，按照经验规律线性外推做出的预测也很难重复以往的准确率。例如，年初以来只跟随资金面操作而不考虑任何宏观预判，反倒是债券投资业绩会做得比较好。

一个典型例子是传统的美林时钟框架的失效。当然，2013年以来，随着经济和通胀周期的进一步熨平，被戏谑为“美林电风扇”的美林时钟理论，其适用性确实是在降低。2021年“低增长+高通胀”的类滞胀环境，按美林时钟对应的大类资产表现应该是，商品>现金>债券>股票，但债券其实是小牛市，股票是结构性行情，高景气度赛道的机会不少。

另一个例子是本轮宽信用预期对债市始终未造成实质性冲击。货币-信用四象限框架告诉我们，从紧信用切换到宽信用，信用扩张对应利率上行压力。但本轮市场对宽信用预期始终起不来，一方面是“跨周期”调节思路让市场更倾向于稳信用而非宽信用，另一方面是基于往年宽信用见效弱和慢的学习效应，从而导致框架与现实的偏差。我们此前多次提示宽信用发酵的风险，目前来看仍然只是方向确定但节奏不明，还需要边走边看。

第三，国内债券市场走配置路线的“基建”还有很长的路要走。我们也在前期报告中提到，同样面临低利率时代，之所以海外纯债策略的规模相对于权益可以保持不落下风，一是债券指数投资的成熟，二是单靠债券内部品种的广度和深度（MBS、TIPS、REITs、高收益债、可转债等），海外机构仍可实现全天候的配置策略和可观的投资回报率，但相比之下，国内仍然有很长的路要走。

总的来说，对于国内纯债策略而言，“资产为王”的时代红利可能已经走向尾声，“交易为王”的时代正在模糊中探索，面对“高收益资产供给不足”与“低利率、低波动、低利差”的复杂环境，可能需要淡化对中期趋势的判断，专注于利率波段思维，才能“柳暗花明”。（完）