三种级别的市场趋势详解，用经典的道氏理论在混沌的期货股票市场中寻找秩序

一个理论在成熟市场是经过几十年时间的观察分析，运用上百年的资料加以统计，再经过几十年时间验证它的准确性，才逐渐成形的。比如说大家耳熟能详的道氏理论，它的形成几乎是几代人努力的结晶。1902年，在查尔斯·道去世以后，威廉·P·哈密顿和罗伯特·雷亚继承了道氏的理论，并在其后有关市场的评论写作过程中，加以组织与归纳而成为今天我们所见到的理论。在技术分析领域，道氏理论是所有市场技术分析（Technical Analysis，包括波浪理论、江恩理论等）的鼻祖。今天期乐会与大家分享的文章节选自维克托·斯波朗迪的《专业投机原理》，它为我们将经典的道氏理论拆解说明，具有非常重要的意义！

定理一

道的三种走势（Dow's three movements）：市场指数有三种走势，三者可以同时出现。

第一种走势最重要，它是主要趋势，整体向上或向下的走势被称为多头或空头市场，期间可能长达数年。

第二种走势最难以捉摸，它是次级的折返走势，是主要多头市场中的重要下跌走势，或是主要空头市场中的反弹。修正走势通常会持续三个星期至数个月。

第三种走势通常较不重要，它是每天波动的走势。

1902年，在查尔斯·道去世以后，威廉·P·哈密顿和罗伯特·雷亚继承了道氏的理论，并在其后有关市场的评论写作过程中，加以组织与归纳而成为今天我们所见到的理论。

雷亚的用词大体上相当精确，道的三种走势不仅适用于股票市场的指数，也适用于所有市场。

雷亚定理1可以重新整理如下：

股票指数与任何市场都有三种趋势：

短期趋势，持续数天至数个星期；中期趋势，持续数个星期至数个月；长期趋势，持续数个月至数年。

在任何市场中，这三种趋势必然同时存在，彼此的方向可能相反。

长期趋势最为重要，也最容易被辨认、归类与了解。它是投资者主要的考虑因素，对投机者来说较为次要。中期与短期趋势都附属于长期趋势之中，唯有明白它们在长期趋势中的位置，才可以充分了解它们，并从中获利。

中期趋势对投资者来说较为次要，但却是投机者的主要考虑因素。

它与长期趋势的方向可能相同，也可能相反。如果中期趋势严重背离长期趋势，则被视为次级的折返走势或修正(correction)。次级折返走势必须谨慎评估，不可将其误认为是长期趋势的改变。

短期趋势最难预测，唯有交易者才会随时考虑它。投机者与投资者仅在少数情况下，才会关心短期趋势：在短期趋势中寻找适当的买进或卖出时机，以追求最大的获利，或尽可能地减少损失。

将价格走势归类为三种趋势，并不是一种学术上的游戏。投资者如果了解这三种趋势并专注于长期趋势，也可以运用逆向的中期与短期趋势提升获利能力。

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定理一的运用方式

运用的方式有很多种。

第一，如果长期趋势是向上的，投资者可在次级的折返走势中卖空股票，并在修正走势的转折点附近，以空头头寸的获利追加多头头寸的规模。

第二，在上述操作中，他也可以购买看跌期权或出售看涨期权。

第三，由于他知道这只是次级的折返走势，而不是长期趋势的改变，因此他可以在有信心的情况下，度过这段修正走势。

第四，他也可以利用短期趋势决定买卖的价位，以提高投资的获利能力。

上述策略也适用于投机者，但他不会在次级的折返走势中持有反向头寸，他的操作目标是顺着中期趋势的方向建立头寸。

投机者可以利用短期趋势的发展，观察中期趋势的变化征兆。虽然他的心态不同于投资者，但辨识趋势变化的基本原则相当类似。

自20世纪80年代初期以来，由于信息科技的进步以及电脑程式交易的影响，市场中期趋势的波动程度已经明显加大。1987年以来，一天内发生50点左右的波动已经是寻常可见的行情。

基于这个缘故，我认为长期投资的买进并持有策略可能有必要进行调整。对我来说，在修正走势中持有多头头寸，并看着多年来的获利逐渐消失，似乎是一种无谓的浪费与折磨。

当然，在大多数情况下，经过数个月或数年以后，这些获利还是会再度出现。

然而，如果你专注于中期趋势，这些损失大体上都是可以避免的。因此，我认为，对金融市场的参与者而言，以中期趋势作为准则应该是较为明智的选择。

然而，如果希望精确掌握中期趋势，你必须了解它与长期（主要）趋势之间的关系。

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定理2

主要走势代表整体的基本趋势，通常被称为多头或空头市场，持续时间可能在一年以内，乃至数年之久。

正确判断主要走势的方向，是投机行为成功与否的最重要因素。没有任何已知的方法可以预测主要走势的持续期限。

了解长期趋势（主要趋势）是成功投机或投资的最起码条件。投机者如果对长期趋势有信心，只要在进场时机上有适当的判断，便可以赚取相当不错的利润。

有关主要趋势的幅度大小与期限长度，虽然没有明确的预测方法，但可以利用历史上的价格走势资料，以统计方法归纳主要趋势与次级的折返走势。

雷亚将道琼斯指数历史上的所有价格走势，根据类型、幅度大小与期限长度分别归类，他当时仅有30年的资料可供运用。非常令人惊讶的是，他当时归类的结果与目前92年的资料两者之间几乎没有什么差异。

例如，次级折反走势的幅度与期限，不论就多头与空头市场的资料是分别归类还是综合归类，目前正态分布的情况几乎与雷亚当时的资料完全相同，唯一的差别仅在于资料点的多寡。

这个现象确实值得注意，因为它告诉我们，虽然近半世纪以来的科技与知识有了突破性的发展，但驱动市场价格走势的心理性因素基本上仍相同。

这对专业投机者来说具有重大的意义：目前面临的价格走势、幅度与期限都非常可能落在历史对应资料平均数的有限范围内。

如果某个价格走势超出对应的平均数水平，介入该走势的统计风险便与日俱增。若经过适当的权衡与运用，这项评估风险的知识可以显著地提高未来价格预测在统计上的精确性。

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定理三

主要的空头市场（primary bear markets）是长期向下的走势，其间夹杂着重要的反弹。它来自于各种不利的经济因素，唯有股票价格充分反映可能出现的最糟情况后，这种走势才会结束。

空头市场会历经三个主要阶段：

第一阶段，市场参与者不再期待股票可以维持过度膨胀的价格；

第二阶段，卖压是反映出经济状况与企业盈余的衰退；

第三阶段，来自于健全股票的失望性卖压，不论价值如何，许多人都会急于对所持的一部分股票求现。

这个定理有几个层面需要理清。“重要的反弹”（次级的修正走势）是空头市场的特色，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）但不论是“工业指数”还是“运输指数”，都绝对不会穿越多头市场的顶部，两个指数也不会同时穿越前一个中期走势的高点。

“不利的经济因素”是指（几乎毫无例外）政府行为的结果：干预性的立法、非常严苛的税收与贸易政策、不负责任的货币或（与）财政政策以及重要战争。

我个人也曾经根据道氏理论将1896年至目前的市场指数加以归类，在此列举空头市场的某些特质：

1.由前一个多头市场的高点算起，空头市场跌幅的平均数为29.4%，其中75%的跌幅介于20.4%～47.1%之间。

2.空头市场持续期限的平均数是1.1年，其中75%的期限介于0.8～2.8年之间。

3.在空头市场开始时，随后通常会以偏低的成交量“试探”前一个多头市场的高点，接着出现大量急跌的走势。

所谓“试探”是指价格接近而绝对不会穿越前一个高点。“试探”期限，成交量偏低显示信心减退，很容易演变为“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”（见下图）。

道琼斯工业与铁路指数

注：1956年空头市场的起点，这是空头市场开始的典型例子。高点的成交量偏低，显示“不再期待股票可以维持过度膨胀的价格”。

4.经过一段相当程度的下跌之后，突然会出现急速上涨的次级折返走势，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，但最后仍将下滑至新的低点（见下图）。

道琼斯工业（上侧）与铁路指数（下侧）

注：1956年，空头市场的第一波次级修正走势。在空头市场中，次级折返走势通常会突然急速上涨，接着便形成窄幅盘整而成交量缩小的走势，最后仍将下滑至新的低点。

5.空头市场的确认日（confirmation date），是指两种市场指数都向下突破多头市场最近一个修正低点的日期。两种指数突破的时间可能有落差，但这并不是不正常的现象（见下图）。

1981年的道琼斯工业指数和运输指数

注：1981年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场的确认。为了确认空头市场的走势，两种市场指数都必须向下突破前一个中期趋势的重要低点。就这个例子来说，道琼斯工业指数在7月2日向下突破5月份的低点，道琼斯运输指数在同一天确认。不可将确认日与卖出信号相互混淆，前者是7月2日。

6.空头市场的中期反弹，通常都呈现颠倒的“V”形，其中低价的成交量偏高，而高价的成交量偏低（见下图）。

1973年道琼斯工业指数和运输指数

注：1973年的道琼斯工业指数与运输指数——空头市场次级修正走势的典型“V”形模式。空头市场修正走势起始于8月份，并于11月份出现顶部，形成空头市场修正走势的典型颠倒“V”形模式。请注意，高点（工业指数为987.06，运输指数为186.13）的成交量相对偏低，而低点的成交量相对偏高。

有关空头市场的情况，雷亚的另一项观察非常值得重视：

在空头行情末期，市场对进一步的利空消息与悲观论调已经产生了免疫力。

然而，在严重挫跌之后，股价也似乎丧失了反弹的能力，各种征兆都显示，市场已经达到均衡的状态，投机活动不活跃，卖出行为也不会再压低股价，但买盘的力道显然不足以推升价格……

市场被笼罩在悲观的气氛中。股息被取消，某些大型企业通常会出现财务困难。基于上述原因，股价会呈现窄幅盘整的走势。一旦这种窄幅走势明确向上突破……

市场指数将会出现一波比一波高的上升走势，其中夹杂的跌势都未跌破前一波跌势的低点。这时……明确显示应该建立多头的投机性头寸（见下图）。这项观察也适用于商品市场，当然，不包括其中有关股息的陈述。

1976年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1976～1978年空头市场末期的窄幅盘整走势。在走势明确向上突破盘整区间时，通常是做多的理想时机。请注意，在走势向上突破盘整区间时，同时代表空头市场次级修正走势的结束以及多头市场的开始。

定理四

主要的多头市场（primary bull markets）是一种整体性的上涨走势，其中夹杂着次级的折返走势，平均的持续期限长于两年。

在此期限内，因为经济情况好转与投机活动转盛，所以投资性与投机性的需求增加，（期乐会官方微信公众平台ID:qlhclub）并因此推高股票价格。

多头场有三个阶段：第一阶段，人们对未来的景气恢复信心；第二阶段，股票对已知的公司盈余改善产生反应；第三阶段，投机热潮转炽而股价明显膨胀——这阶段的股价上涨是基于期待与希望的（见下图）。

1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978～1981年多头市场的早期阶段。这是多头市场典型的早期发展——就这个例子来说，在第一段与第二段主升波之间，夹杂着第一个次级折返走势。第一段主升波便是雷亚所谓的“……对未来的景气恢复信心”。

这个定理也需要理清。多头市场的特色是所有主要指数都持续联袂走高，拉回走势不会跌破前一个次级折返走势的低点，然后再继续上涨以创新高价。在次级的折返走势中，指数不会同时跌破先前的重要低点。主要多头市场的重要特质如下：

1.由前一个空头市场的低点算起，主要多头市场的价格涨幅平均数为77.5%。

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2.主要多头市场的期限长度平均数为2年零4个月（2.33年）。在历史上的所有多头市场中，75%的期限长度超过657天（1.8年），67%介于1.8～4.1年之间。

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3.多头市场的开始以及空头市场最后一波的次级折返走势，这两者之间几乎无法区别，唯有等待时间确认。参考上述雷亚的评论，但把“在空头行情的末期”改为“在多头市场的初期”。

4.多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与前后的涨势都剧烈。另外，折返走势开始的成交量通常相当大，但低点的成交量则偏低（见下图）。

1978年道琼斯工业指数和运输指数

注：道琼斯工业指数与运输指数——1978年多头市场的次级折返走势。多头市场中的次级折返走势，跌势通常比先前与随后的涨势都剧烈。在折返走势开始时的成交量通常都相当大，但低点的成交量则偏低。

5.多头市场的确认日是两种指数都向上突破空头市场前一个修正走势的高点，并持续向上挺升的日子。

定理五

次级折返走势，就此处的讨论来说，次级折返走势是多头市场中重要的下跌走势，或空头市场中重要的上涨走势，持续的时间通常在三个星期至数个月。

此期间内折返的幅度为前一个次级折返走势结束后之主要走势幅度的33%～66%。次级折返走势经常被误以为是主要走势的改变，因为多头市场的初期走势显然可能只是空头市场的次级折返走势，相反的情况则会发生在多头市场出现顶部后。

次级折返走势（也被称为修正走势）是一种重要的中期走势，它是逆于主要趋势的重大折返走势。

判断何为逆于主要趋势的“重要”中期走势，这是道氏理论中最微妙与困难的一环。对信用高度扩张的投机者来说，任何误判都可能造成严重的财务后果。

在判断中期趋势是否为修正走势时，需要观察成交量的关系、修正走势之历史概率的统计资料、市场参与者的普遍态度、各个企业的财务状况、整体状况、美国联邦储备委员会的政策以及其他许多因素。

走势在归类上确实有些主观成分，但判断的精确性却关系重大。一个走势究竟属于次级折返走势，或是主要趋势的结束，我们通常很难甚至无法判断。然而，此处与稍后章节的讨论，将可以提供一些有帮助的说明。

我个人的研究与雷亚的看法相当一致，大多数次级折返走势的折返幅度，约为前一个主要走势波段（primary swing,介于两个次级折返走势之间的主要走势）的1/3～2/3之间，持续的时间则在三个星期至三个月之间。

对历史上所有的次级折返走势来说，其中61%的折返幅度约为前一个主要走势波段的30%～70%，其中65%的折返期限介于三个星期至三个月之间，而其中98%介于两个星期至八个月之间。

价格的变动速度是另一个很明显的特色，相对于主要趋势而言，次级折返走势有暴涨暴跌的倾向。

次级折返走势不可与小型(minor)折返走势相互混淆，后者经常出现在主要与次级的走势中。小型折返走势是逆于中期趋势的走势，在98.7%的情况下，持续的期限不超过两个星期（包括周末休息日在内）。

它们对中期与长期趋势几乎完全没有影响。截至目前（1989年10月），“工业指数”与“运输指数”在历史上共有694个中期走势（包括上涨与下跌），其中仅有9个次级折返走势的期限不足两个星期。

在雷亚对次级折返走势的定义中，有一个关键的形容词：“重要”。一般来说，如果任何价格走势起因于经济基本面的变化，而不仅是技术面的调整，而且其价格变化幅度超过前一个主要走势波段的1/3，都称得上重要。

例如，如果美联储将股票市场融资自备款的比率由50%调升为70%，这会造成市场上相当大的卖压，但这与经济基本面或企业经营状况并无明显的关系。

这种价格走势属于小型（不重要的）走势。另一方面，如果发生严重的地震而使加利福尼亚州的一半沉入太平洋，股市在三天之内暴跌600点，这就属于重要的走势，因为许多公司的盈余将受到影响。

然而，小型折返走势与次级折返走势之间的差异未必非常明显，这也是道氏理论中的主观成分之一。

雷亚将次级折返走势比喻为锅炉中的压力控制系统。在多头市场中，次级折返走势相当于安全阀，它可以释放市场中的超买压力。在空头市场中，次级折返走势相当于为锅炉添加燃料，以补充超卖流失的压力。

期乐会小结

道氏理论并不是一种具备绝对包容性的市场预测方法，但任何态度严肃的投机者都不应该忽略该知识。

道氏理论的许多原理都蕴涵于华尔街和市场参与者的日常用语中，只不过一般人并没有察觉而已。

本书的作者维克托·斯波朗迪（Victor Sperandeo）作为专业操盘手，华尔街的风云人物，曾被《巴伦》周刊誉为“华尔街的终结者”。

1978—1989年，他连续12年投资盈利，没有任何一年亏损。维克托只有中学学历，是白手起家的典型。他年少时精于玩牌，并从中认识到“胜算”和“自律”的重要性。

《专业投机原理》这本书内涵丰富，每读一遍都另有领会，读之如练功，层层增进。此书除了通常的市场知识外，还包含大量的心理学、经济学、政治学方面的知识，大大开阔了读者学习的视野。

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