从极端分化到极端投资

如何看待百年大变局下的资本市场？这是一个十分重要的问题。丁昶先生在《文明、资本与投资》中为我们展示了他的思考。当许多人宣称“这个市场越来越看不懂”时，作者认为这个市场，不仅是A股市场，全球资本市场都“病了”，而且“病了”好多年，直接表现为比较严重的症状——“资产价格的极端分化”。

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本来，资本市场上极端的价格分化是不容易出现的，“风格轮动”才是一般意义上的常态。一个健康运行的市场，应当给好东西高价，从而让好东西变得更多；应当给坏东西低价，从而让坏东西变得更少，最终形成一个优胜劣汰的动态机制。如果仅有“区别定价”，而没有“优胜劣汰”，那就是一个“病态”的市场。

标普公司的统计显示，从2010年底到2020年底，全世界各国可以自由流通的股票市值大约从30万亿美元增加到62万亿美元。但在这32万亿美元增量中，有24万亿美元来自美国资本市场。其他发达国家、发展中国家加在一起，只增加了8万亿美元。

美国资本市场总共有5000多家上市公司，可是在它的24万亿美元增量中，纳斯达克指数中最大的100家公司就占了差不多一半，12万亿美元。其中苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌，这6家公司加起来就贡献了超过7万亿美元的增量。于是，在全球资本市场上就形成了三个层次的极端分化：

（a）美国股市与其他国家股市极端分化；

（b）科技股与其他行业股极端分化；

（c）少数科技巨头股与其他科技股极端分化。

从2010年到2020年这10年间，全球股市处于整体净投资状态，而一枝独秀的美国股市却处于整体净回报状态。也就是说，美国的上市公司利润多，投资少，每年都有几千亿美元的结余资金被拿出来，以红利或回购的形式分配给投资者，而分配资金的主力军正是那些科技公司，尤其是科技巨头。然而，作者注意到，科技巨头的大量投资远远跟不上它们的赚钱能力。

在A股市场，从2015年底到2020年底，上证指数基本持平，都在3500点左右。截止2015年底，A股共有2771家上市公司，其中有713家公司的市值在其后5年中出现了增长。另外2058家公司在其后5年中出现下跌。增长和下跌的比例约为1:3。

如果剔除增发股本的影响，只计算股价涨跌，则上涨的比例还不到1/4。从2015年底到2020年底，当年的2771家上市公司合计市值增加了8.8万亿元人民币，而其中贵州茅台一家公司就增加了2.2万亿元人民币。贵州茅台在2001年IPO之后就没有再融资，资本市场给它将近20倍净资产的估值，但是在实体经济中，我们并没有多喝到一瓶茅台酒。

对贵州茅台这家公司来说，资本市场配置资源的功能只发挥过一次，也就是2001年IPO的那一次，此后20年就再也没有发挥过作用。在更加广阔的全球资本市场上也有类似情况。作者指出，由于市场不能配置资源，价格信号不能调节供需，所以才出现了资产价格极端分化的结果。因此，我们完全可以依据价格极端分化这个症状，断定资本市场未能健康运行，最后得出的结论就是：“市场病了”。

估值有两个重要的变量：增长率与折现率。其中的折现率与利率正相关。只要将这个变量给定了，再结合其他基本面信息，市场就可以对其中的各类证券进行系统性估值。如果一个行业的估值中枢不断提升，要么是市场非理性，要么是利率使然。如果美联储亲自下场参加博弈，不断释放信号干预定价，那么出现极端异常的可能性就可以大大上升。

为了应对2008年大衰退，美联储把基准利率降至0.25%，并且明确宣布将经济恢复后重新加息。至2013年，美国的GDP和股市都已经远远超过了大衰退之前的水平。然后又等了两年，到2015年底，美联储尝试性地加息到0.5%，美股应声大跌，美联储赶紧安抚市场，宣布暂缓加息。从2015年底到2016年底，美联储加息暂停了一年，随后开始以大约每季度0.25%的速度缓慢加息。至2018年底，标普500指数已经较2015年底上涨了大约50%。美股再次出现15%以上的调整。美联储立即作出反应，先推迟加息半年，后干脆转为连续降息，这才使得股市重新掉头向上。

美联储的想法很简单：股市不许回调，必须涨。对此，更合理的解释是美联储相信资本市场配置资源的能力。他们相信，只要把资产价格拉得足够高，终究会引发增量融资和投资，从而推动GDP和就业。这就是美联储与华尔街之间的博弈，它导致了资产价格的极端分化，也映射出美国社会的极端分化。

回顾历史，二战前后美国国债利率一直维持在1%左右，从1950年才开始缓慢上升。在这期间，从1940年到1980年是40年大升息，从1980年到2020年是40年的大降息。两者合起来就是一个完整的80年大周期，再加上前30年的两次世界大战，差不多可以称为“百年变局”。与此对应，1940年底标普500指数收于10.6点，1980年底收于137.2点，2020年底收于3645.8点。前40年，标普500指数上升了12.9倍，后40年上升了26.6倍。很显然，在1980年之前的美股市场，赚钱远没有之后那么容易。

整个20世纪70年代，美国经历了“10年上涨幅度为零”。美联储使基准利率在1980年达到20%的极值，但随后升息趋势扭转，开始了持续至今40年的降息大周期。沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯、彼得·林奇等都在这个时代大放异彩。而那些没有充分参与这波牛市的“远古大神”，比如迈克尔·斯坦哈特、保罗·琼斯等，无论从名气和身价来说，都与他们拉开了差距。成功的投资策略绝对不止一种，但凡能够将投资者自身条件与时代主题结合起来的策略，都会是成功的策略。

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从1965年起，巴菲特通过伯克希尔·哈撒韦进行投资，其财富增长了将近3万倍，年化收益率接近20%，保持了半个多世纪，跑赢指数10个百分点。巴菲特的角色类似于企业家、投资银行家和对冲基金经理的混合体。他可以直接干预被投资企业的经营管理，可以为自己创造投资标的。更重要的是，在财务上更类似于对冲基金，常年保持着2倍的财务杠杆。即使剔除现金、国债和其他固定收益产品及权益资产的杠杆，也至少有1.5倍。巴菲特自己也坦承，伯克希尔·哈撒韦的保险业务为他提供了源源不断的低成本杠杆资金，而这正是他成功的奥秘之一。

然而，从1998年5月到2020年底，伯克希尔·哈撒韦的股价上涨了3.9倍，同期标普500指数上涨了4.3倍。也就是说，最近22年来，伯克希尔·哈撒韦的股价增长并没有跑赢指数，而且波动率还更高一些。延长时间尺度，在过去50年间，伯克希尔·哈撒韦的净资产增长曲线似乎在世纪之交形成一个拐点。这个拐点正是从1998年开始的，伯克希尔·哈撒韦的股价表现不再跑赢指数。以1998年为界，此前35年，伯克希尔·哈撒韦的净资产年均增长24%；而此后20年，伯克希尔·哈撒韦的净资产年均增长只有9%。

1999年夏天，巴菲特发表了著名的太阳谷演讲，明确了他对科技股的看空态度。果不其然，2000年2月纳斯达克指数崩盘。到2002年9月，纳斯达克100指数下跌超过80%。而在标普500指数见顶回落的同时，伯克希尔·哈撒韦的股价却从底部稳步回升了。巴菲特在这次史诗级交锋中获得胜利。不过，事情可能没有那么简单，因为另一件史无前例的事情正在发生：美联储把基准利率从6.5%一路降至1%，甚至打破大萧条时期的最低记录。

在1999年的太阳谷演讲中，巴菲特给自己的看空结论做了三条风险提示，即如果发生了以上三件事，则他的看空逻辑不再成立。

第一件事，美国GDP加速增长。这件事没有发生。从20世纪80年代开始，美国的GDP增速就一直在下行，从两位数下降到6%左右，然后再下降到4%。

第二件事，企业盈利占GDP比重明显上升。这件事发生了。21世纪的前19年，美国企业税后利润占GDP的比重平均值为8.7%，越过历史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。这使得美国企业在GDP总盘子增速不快的情况下，维持了较快的利润增幅。

第三件事，利率大幅下降并且长期维持在历史低位。这件事发生了。2003年美联储将基准利率下调到1%，10年期国债利率4.1%左右。经过2008年大衰退，美联储将基准利率再下调到0.5%，10年期国债利率下降到2%左右。在最近新冠疫情中，美国基准利率再次回到0.25%，而10年期国债利率已下降到0.6%左右。降低利率可以提高资产价格，其效果立竿见影，但实际上企业的经营效率并没有改进，技术水平并没有提高。

如果2001年格林斯潘领导的美联储没有戏剧性地大幅降息，那么按照常识推断，美国股市的估值水平会比实际情况更低，指数跌幅更大，更多弱小的企业倒闭；美国的GDP增速会更低，失业率会更高。因此可以设想，在2001年纳斯达克指数崩盘之后，假如没有超强力度的财政和货币政策勉力扶持，那么巴菲特在21世纪继续跑赢指数就是大概率事件。但是，历史是无法假设的。

巴菲特曾经发明了一个“巴菲特指标”，用于计算基于美国股市的市值与衡量GNP。巴菲特认为，若两者之间的比率处于70%至80%的区间之内，此时买进股票就会有不错的收益。但如果在这个比例偏高时买进股票，那就等于在“玩火”。然而，从最近20年的实证来看，“巴菲特指标”似乎已经失效了。事实证明，美国政府和美联储对市场的干预力度已经达到了任何人都无法忽视的程度。巴菲特因为坚持自己的理念而看错了科技股，也因此不再能够跑赢指数，续写神话。

巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆最擅长以远低于净资产的价格买入优质企业。这个买入标准放在今天也没什么问题，但在纸币时代，通货膨胀的存在使得市场几乎不可能存在这样的机会。巴菲特在20世纪七八十年代的惯例是差不多以8~12倍市盈率买入业绩可持续增长的公司，这个标准在今天也没有问题，唯一的问题是现在是否还有这样的机会。

100多年前，约瑟夫·熊彼特在《经济发展理论》中提出了“创造性破坏”的概念。熊彼特认为，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推动革新创造、重新迎来繁荣的必经之路。因此，今天的苹果、微软、亚马逊、脸书、特斯拉和谷歌的崛起也是必然的。巴菲特成功地创造了奇迹，产生一个重大的异常金融现象，这也是极端分化的表现。

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纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》中推导出一个十分特别观点，即不可能的事情却并非那么不可能。塔勒布发现，在我们所处的世界上，有些事物表现出相当的平均性，大部分个体都靠近均值，离均值越远则个体数量越稀少，与均值的偏离达到一定程度的个体数量将趋近于零。但有些事物则表现出相当的极端性，均值这个概念在这个领域没有太多的意义，剧烈偏离均值的个体大量存在，而且偏离程度大得惊人。塔勒布把前者称为“平均斯坦”，把后者称为“极端斯坦”。“斯坦”这个词是塔勒布自己创造出来的，意指平均性。平均斯坦即是平均现象；极端斯坦即是不平均现象，个体会对整体造成巨大的、不成比例的影响。

属于平均斯坦的问题包括了高度、重量、卡路里摄入量、面包师、小餐馆老板和牙医的收入、车祸、死亡率和智商等等。属于极端斯坦的问题则包括财富、收入、单个作者图书销量、名人知名度、谷歌搜索量、城市人口、词汇中某个单词的使用量、每种语言的使用人数、地震造成的损失、战争死亡人数、恐怖事件死亡人数、行星大小、公司规模、股票持有量、物种之间的高度差异（比如大象和老鼠）、金融市场、商品价格、通货膨胀率和经济数据等等。极端斯坦的清单比平均斯坦的要长得多。

在极端斯坦的事件中，具有突破性，疯狂甚至超级疯狂的第二类随机现象，要么是巨人，要么是侏儒；会赢家通吃，受黑天鹅现象的影响；在数量上没有物理限制，都与数字相关，比如财富。受赢家通吃的极端不公平统治，整体取决于少数极端事件，意外事件占统治地位，并且很难从过去的信息中作出预测，呈现出历史跳跃发展；事件分布要么是曼德布罗特式的“灰”天鹅（尚可以科学方法解释），要么是完全不可解释的黑天鹅。

塔勒布的极端斯坦和平均斯坦说明了这个世界一直向极端倾斜的事实。用于分析的大部分数据都是讨论平均值的，而在计算投资组合风险和预期收益等这些结果时说，所使用的平均值却是由极端输入值组成的。比如，伦敦或纽约的房地产价格，或者世界范围内一些其他城市的房地产价格，其上涨速度已经与通胀率持平或低于通胀率，这使得从表面上看来，似乎所有房地产的价格都很稳定。但事实远比平均统计数据向我们所展示的情况要复杂得多。自1975年以来，美国房价指数仅上涨了7倍，而不是像纽约房价那样上涨了180倍。同样，英国房价在过去20年平均上涨了3.5倍，而不像伦敦房价那样上涨了16倍。这一切都表明一件极其重要的事：要投资于那些有机会在未来20年内实现极端增长的投资，同时将平均增长的投资留给一般的投资者，将低于平均增长的投资留给那些只是买入当下流行股票的投资者。

使用平均值来衡量所有事情是错误的，因为计算平均值的样本非常多样化，以至于很多结果都会超出我们的预期，无论是在上涨还是下跌。因此，如果我们处于极端斯坦范围，我们使用平均斯坦的分析工具来进行收益预测、风险管理等等，我们就会面临大量的意外情况。其中一些意外情况可能是积极的，也有一些可能是消极的，但它们的影响可能会超出我们的预期。

极端斯坦的共同点是有限的供应量和预期的稳定性。在有限的供应量方面，既不可能大量增加纽约顶层公寓的数量，也不可能大量增加舒适的伦敦中央维多利亚公寓的数量，因此，必须寻找那些需求量将会超过供应量，同时供应量相对固定的投资。鉴于全球扩张性的货币政策，可以继续预期货币供应量会不断增加，那么其价格暴涨的情况在未来更有可能。在预期的稳定性方面，没有人预计标准普尔500指数会从现在的位置下跌50%或更多，因此买入价外看跌期权就是一项极端投资，这可能会带来不错的收益。以此，就可以理解塔勒布为何热衷看跌期权的极端投资，也可以理解巴菲特为何当年打算购买对冲基金。

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1998年9月，巴菲特打算通过一个价值40亿美元的有限合约收购长期资本公司。许多投资者认为，对冲基金虽然拥有巨大的头寸，但是能够避免损失并且持续带来高额回报。长期资本管理公司对冲基金的濒临倒闭表明，投资对冲基金并不像投资者所想象的那样绝对保值。任何投资都不会绝对的安全。即使极端投资也可能出现负面意外。对冲基金管理着高杠杆头寸，他们要么是获得异常高的回报，要么是收益情况相当糟糕甚至破产。认为对冲基金能持续获得高收益并且保护本金免受巨额损失的说法，是不对的，高杠杆导致的一个结果：增加波动性。

长期资本最显著的特征就是它的高杠杆率：大约为25:1。基金被披露的交易记录共有6万笔，包括价值超过500亿美元的长期证券头寸以及同样规模的短期头寸。基金合约的总名义价值超过5000亿美元，掉期合约的总价值超过7600亿美元，期货和其他投资品价值超过1500亿美元。长期资本的规模和杠杆率以及它的交易策略，导致它在俄罗斯1998年的卢布贬值以及政府宣布延期偿还债务造成的金融市场异动面前不堪一击。俄罗斯的行为一度引发了投资者为了避免风险和寻求流动性向高质量资产转移的现象。最终在全球各个市场上风险迅速蔓延，流动性升水急速上升。

仅在那年8月份，长期资本就蒙受了18亿美元的损失，股票资产当年的损失超过50%。截止9月21日，长期资本的流动性陷入了前所未有的暗淡境况，与此同时，进一步恶化的市场动向导致它可能在几天内违约。9月23日，伯克希尔·哈撒韦和它的合伙人宣布购买长期资本管理公司的投资组合。但与此同时，一个由15家企业组成的财团宣布购买长期资本。伯克希尔·哈撒韦计划接管基金100%的股权，但它的对手经允许当前的投资者保留10%的股权。最终，伯克希尔·哈撒韦的议案遭到了拒绝。

长期资本事件给我们的重要启示是，即使是资历最雄厚的基金，也可能因为高杠杆导致破产，因为一些突发事件，比如俄罗斯违约等，它们无法被包含到任何模型中。当长期资本濒临破产时，是商品期货交易委员会当时的报告中杠杆率最高的大型对冲基金，其资产接近于第二大对冲基金资产的4倍。长期资本面临的流动性困境由于其巨大的规模的头寸而进一步恶化，因为它不能轻易解约头寸。

伯克希尔·哈撒韦准备如何从收购长期资本管理公司中获利呢？如果追加保证金会要求采用杠杆的一方以不利的价格清空组合，市场由此变得无效。但伯克希尔·哈撒韦拥有足够的流动性，所以它并不急于清空长期资本的头寸。而在长期有秩序的清空过程中，长期资本的利润会变得更加可观。像伯克希尔·哈撒韦这样一家拥有卓越流动性的公司，会时常遇到这样的好机会。

这对于个人投资者来说非常有意义，当市场的重大外部冲击导致市场波动的时候，价格通常会因为投资者偏好低风险的投资工具（比如国库券）而暂时下跌。如果是投资股票市场，就会遭受账面损失；而如果杠杆率不是很高，也就不会那么惶恐不安。如果有可能的话，应该持有额外的股票头寸，当长期资本的冒险故事正值高潮时，股票市场应声下跌。作为个人投资者如果已经投资了看好的公司，就会从中受益。

巴菲特对长期资本的兴趣，可能是由于股票市场在俄罗斯政府债务违约后严重下跌。尽管伯克希尔·哈撒韦对长期资本的竞标最后被拒绝了，但巴菲特的预测被证明是正确的：长期资本管理公司在危机过后的几个月内获得了高额回报。这段插曲证明了，当他人畏惧时进行投资的重要性。

此外，任何对于短期风险投资感兴趣的投资者都最好拥有强大的资金支持，以免出现意外时需要额外的资金。价值投资者通常可以找到具有巨大潜力的便宜投资，随着世界的快速发展能够识别这些机会并利用它们获利就变得更加重要。极不可能的事情并非那么不可能，但不一定就是“病态”。