周期不只是纸上的曲线这么简单

做投资的人，多多少少都会研究一点周期。

比如瑞·达利欧，在前几个月出版的《原则2》中，厚厚的一本书全是在讲周期。他在做一个宏伟共创，为人类历史上的大国兴衰建立模型，而最核心的模型就是长期债务周期。


比如霍华德·马克斯，橡树资本创始人，他前两年出的书的名字就叫《周期》。

在书中他把周期分为三类。

第一类，基本面周期：经济周期，政府逆调节周期，企业盈利周期。

第二类，心理周期：心理钟摆和风险态度周期。

第三类，市场周期：信贷周期，不良债权周期，房地产周期，股市周期。

看起来是不是有点晕？

其实啊，能归纳为知识的，这些都不算难。

我做投资这些年，大大小小的周期也经历了不少。

也曾经有若干次准确的判断了周期的底部区域。

远的如2015年，漫长的大宗商品熊市的底部。也就是下图中箭头所指的位置。当时整个大宗商品市场哀鸿片野，一篇肃杀，我是率先看多的人。


近的比如2020年3月份美国股市和中国股市的疫情底。也就是下图中上证指数的第二个箭头处。上证指数在第二天见到最低点，确立了疫情底。


在周期判断方面，我也算是有一些的心得和经验。但是直到这两天，我才突然有一个重要的体感和领悟。

周期的真正要义是两个字——诛心。

看起来周期很简单，比如霍华德·马克斯很喜欢随时拿起一张纸，画一个示意图：


但是，画在纸上的周期跟真正的周期完全是两码事。当你真正做资产管理之后，你就会明白，看纸上的净值曲线，和你身在曲线之中经受低谷的压力煎熬，那完全是两个世界。

看起来周期的底部只是曲线中的一个坑，但是这个坑落到一个具体的人身上，就是一座五指山。

把你的心，压得牢牢的。

霍华德·马克斯曾经讲过一个故事，今天再看这个故事，别有一番领悟。

故事的背景是，2008年的次贷危机中，当时他旗下有一只杠杆基金，初始杠杆比例是4:1，不幸净值很快跌到0.8元。要不基金清盘，要不就要补保证金。

霍华德拜访了基金的投资人，说服他们补钱，把基金杠杆降到了2:1。本来以为这下可以高枕无忧了，结果很快，基金继续下跌，又逼近清盘线了。

不得已，霍华德再次拜访投资人，希望说服他们第二次追加资金。于是就有了下面这段对话。

我（霍华德·马克斯）去拜访一家养老金投资基金，也是我们这只基金的投资人，向他们解释第二次追加投资本金的理由。

我一五一十地推算出基金到期收益率会超过20%，这家养老金的基金经理一听也承认这确实很吸引人，但是他们十分担心贷款违约的可能性。于是我们就有了下面你来我往的这番对话：

养老金基金：请谈一下违约会导致你们这只基金投资不能成功的潜在风险？

霍华德·马克斯：高收益债在资本结构上优先顺位低于贷款，就像我们基金持有的贷款那样。最近26年高收益债的平均违约率为每年1%左右（请记住，违约债券也有重新恢复还本付息的。这意味着，我们的信贷损失一直是每年低于1%的）。因此，按照历史违约率水平来看，违约几乎不会减少我们这只基金20%以上的预期收益率。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

霍华德·马克斯：在我们的基金历史上，最糟糕的那五年违约率平均为每年3%；很明显，相对于我们谈的基金预期收益来说，3%的违约率根本不是问题。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

霍华德·马克斯：在整个高收益债领域里，即使根本不考虑基金经理有能力又有技巧地选择信贷来避免违约，历史平均违约率也只有每年4.2%，由此造成2%到3%的信贷损失。很明显，这不会对我们这只基金造成多大损害，因为我们的预期收益率有20%多。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

霍华德·马克斯：从整个高收益债领域来看，历史上最糟糕的五年平均违约率为每年7.3%，这也不是什么问题。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

霍华德·马克斯：高收益债历史上最糟糕的那一年，违约率为12.8%，即便如此，我们20%多的预期收益率，扣除违约损失之后，也还能够获得相当高的收益率。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

霍华德·马克斯：按照历史上最糟糕的一年12.8%的违约率，再乘以1.5倍，差不多19%，即便如此，按照这只基金20%以上的预期年收益率来看，我们还是能够赚到一点儿钱的。假如结果是我们只能挣到这么一点儿钱，那么前提是这样极高的违约率必须年年如此，而不是只有一年如此。

养老金基金：但是如果情况变得比这更加糟糕呢？

这时候，我就忍不住问了：“你们持仓里有股票吗？”我告诉他们，如果你们手上持有股票，你们就会真的相信未来会发生像世界末日一样悲惨的情况，就像你们一直不断地追问我“如果情况更加糟糕”。你们最好马上离开房间，把手上的股票投资全部卖掉。

你肯定注意到了，对方连问了七个问题，其实问的都是同一个问题——如果情况变得比这更加糟糕呢？

看到“诛心”了吗？

诛心，是信心的出清。把绝大部分人的信心打没了，周期才会拐弯。

这个故事的结局是，投资人不愿意继续追加资金，霍华德·马克斯最终自己掏钱，把基金杠杆降到了1:1。

而不久之后的2019年，市场暴涨。这笔投资成为他这一生中最成功的一笔投资。

此时此刻，我想说的是：

上海封城一个多月了，股市回到了十几年前的3000点下方。

这样的局面，也是诛心的。

身边有些朋友，正在经历某种至暗时刻。

诛心，就让它诛吧。

《九阳真经》有口诀云：他强由他强，清风拂山岗；他横由他横，明月照大江。

最重要的，照顾好自己的身体。

同时，保留一份抽离，一点清醒。那就是心的火种。

相信不用过多久，春风吹又生。

是为周期。

路过学习学习

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